梅建平：如何投资艺术品

  9月25日下午，芷兰雅集艺术月谈第14讲邀请著名艺术品市场观察家梅建平先生主讲艺术品投资。

　　梅建平先生现任长江商学院金融学教授和北京德美艺嘉投资管理有限公司投资委员会主席，是观察艺术品市场重要参考指标梅摩指数的共同创建人。

　　艺术品的投资回报

　　很高兴有机会与大家交流艺术品投资的心得体会。

　　半年前，我结识了著名画家崔如琢先生。崔先生讲了一个故事。荣宝斋有位今年已90多岁老先生，新中国成立前就在荣宝斋工作，新中国成立后按照老员工待遇，领取200多元的高工资。他省吃俭用，每个月存50元。迄今，他在银行已储蓄100来万元了。

　　崔先生替这位老先生算了另一笔账。50元在50年代可买一幅齐白石的画作，60年代可买一幅李苦禅、潘天寿、傅抱石的画作。若每月坚持买，80年代末90年代初时，应该存有300多幅大师作品。目前，这些大师的作品均价在2000万至3000万元左右，总计近百亿元。而储存在银行的100万元，购买力比不上一张齐白石、潘天寿、李可染的作品。

陈逸飞　黄河颂　2007年5月13日中国嘉德　4032万元

　　这个案例说明，投资艺术品，其长期回报是很相高的。这是中国故事。在西方，这个故事是否成立呢?也是成立的。1890年，范德比尔特是全球屈指可数的有钱人，他最牛的时候拥有纽约一半的房地产。他临死之前，花2.7万美元买了张英国画家科纳的绘画。而当时，纽约较好地段一座400平方米联栋别墅的价格是1000美元左右。范德比尔特是用27栋联排别墅的价格买了一幅画作。他买了这幅画作不久就去世了。当时，范德比尔特的身价差不多9000万美元，买这幅画用掉了其三千分之一的财产。

　　美国微软公司创始人比尔·盖茨是当今最富有的人之一，500亿美元左右的身价，2004 年 5月5日伦敦苏富比拍卖了毕加索的《拿烟斗的男孩》，成交价1.04亿美元。也就是说，今天买最贵的画作需要用全球最有钱人的五百分之一的财产。所以，艺术品价格上升的速度比做其他行业财富累积的速度还要更快一点。

　　艺术品作为资产的特性

　　艺术品是不是投资类别?也就是说，是不是资产?我们看看作为资产，艺术品的基本特性是否满足。

　　艺术品具有较定的需求。换句话说需要足够的流动性。艺术品投资简单，是富人有了财富以后对其产生的需求。我曾开玩笑地说，世界上基本只有两种有钱人，一种有钱人是真的喜欢艺术品，痴迷于艺术品，另一种有钱人并不喜欢艺术品，不民生艺术品，也没有什么艺术灵感，但为了和第一种有钱人保持关系，不得不装着喜欢艺术品，这种装着喜欢的人也会对艺术品产生需求。

吴冠中　1987年作　运河桥　2005年6月5日北京华辰　132万

　　随着世界财富的增长，对艺术品的需求是不断增加的。艺术品有一个特征，其边际支出是随着财富的增加而增加的。换句话说，这个人在有1000万元时只拿出5%买艺术品;当有1亿元时会考虑拿10%买艺术品;当有10亿元时，可能会考虑用15%买艺术品。随着财富的增加对艺术品的投资比重会不断增加的。

　　中国财富积累越来越快。1994年前中国大陆没有拍卖市场，到2009年已发展为世界第三大拍卖市场，增长速度比国民收入增长速度更快。另外一个特点是，和中国收入不平衡也有关。中国贫富差距大，有钱人财富增长速度比国民收入增长速度更快。因此，中国艺术品市场发展速度超过GDP的发展速度。

　　艺术品的有限供给。特别是成名或已故艺术的优秀作品供给就更有限，就如北京长安街的土地般稀缺。我判断，今天的中国艺术品市场可能如同2005年的中国土地市场。现在，艺术品市场主要还是收藏，当投资变得比收藏更重要的话，艺术品价格就和土地价格或房价一样--当北京的房屋完全作为使用价值来计算，房价也就1.5万至2万元左右，但当房屋成为投资产品时，价格就变成四五万元了。因此，有限供给使得艺术品和土地一样具有相当的稀缺性和不可再生性。

　　爱美是人之天性。人们富裕以后，最早关注物质生活，其次是精神生活。“爱美之心，人皆有之”，艺术品作为美的载体，是满足这种爱美之心的重要商品。

　　艺术品投资的特点

　　我们定性角度分析了艺术品市场可能存在的投资机会，但是，投资不能仅仅凭感觉，还必须把它变成一门科学，在定性基础上还要有定量。艺术品是不是有投资收益，还必须进行系统研究。

　　首先，要建立一个指数。中国股票有没有投资价值?大家经常看到风向标就是上证指数，同样，艺术品必须有这样一个市场指数。

　　其次，必须要有一个模型对单项艺术品进行估价。艺术品交易不是一包一包的，而是一件一件的，每件艺术品值多少钱需要有一个估价，不是靠市场经验。所谓市场经验就是人们头脑里通过时间积累的知识，即带有主观想法的知识。将艺术品估值从经验上升到科学是重要一步。

　　除此，艺术品和其他领域投资相比，谁的回报更好。还有宏观经济对艺术品市场有什么样的影响?这些问题需要我们认真研究。

　　艺术品投资有几个有趣的特点：

　　流动性。但没有股票好。

　　交易成本相对较高。在苏富比、佳士得拍卖要交10%的佣金，还要支付其他成本，一般在12%左右;若购买也要付10%—12%的交易费用，即买方佣金。卖方和买方佣金加起来是25%左右，这应当是相当高的交易成本。而股票交易成本来回仅1%左右。
　赝品。中国艺术品市场赝品较多，即所谓拍假泛滥成灾。

　　中国艺术品市场价格被炒作严重扭曲。拍假和假拍是中国艺术品市场有待规范的部分。

　　艺术品寿命较长。我做过研究，1900年巴黎筹备世界博览会，组织百位艺术家举办大型联展，苏富比、佳士得负责拍卖。110年后，96%的艺术家作品还在苏富比、佳士得进行拍卖。而1900年全世界最牛的股票交易指数是道琼斯指数，蓝筹成分股33只，今天只有通用电气了。2008爆发金融危机，若非巴菲特出手相救，通用电气也会有财务困难。结论是艺术品寿命要比股票更长。

　　分析艺术品市场的工具

　　艺术品有没有好的投资回报呢?这要有一个数据库，将交易过的作品全部放在数据库里统计，才能算出艺术品经过了很长的历史时期是不是有一个好的投资回报。

　　我在美国待了20年，2006年回国。在美国纽约大学任金融学教授时，有次与院长摩西聊天。他的太太漂亮有钱又聪明，而他喜欢艺术品，就拿了太太很多钱买艺术品。终于太太问：你买了这么多艺术品，是做收藏还是做投资?为了说服太太，他说当然是投资了。收藏不过是个人玩玩，如果是投资可能会带来很好的收益。太太又问：既然能带来收益，你是不是知道它与蓝筹股谁的投资回报高?他被问住了。查了很多资料，他也没有发现谁做过系统研究。他便从1988年开始收集数据，花了13年时间，动用100多位学生，建立了非常完善的数据库。遗憾的是，他咨询了很多金融学教授，却都做不出艺术品投资与回报指数。

　　我仔细研究了这个数据库。我发现艺术品与房地产相象，遂以房地产指数原理构建艺术品投资回报模型。2003年，我们将研究结果写成论文，寄到美国《经济评论》。该刊主编发现还没有人做过如此系统的艺术品交易研究，通过我们的研究，计算出1955年到2004年期间艺术品年投资回报率是10%，标准普尔500投资回报率是10.4%，十年期美国国债投资收益率是6.5%，美国国库券投资回报率是5.3%，黄金回报率(也即年化收益率)是5%。可以得出结论：艺术品持有的长期投资回报和股票相当，比黄金收益率高出一倍。人们为防通货膨胀就买黄金，但没想到艺术品比黄金的抗通胀能力更好!购买美国国债、美国国库券也不如买艺术品。

徐悲鸿　奴隶与狮　2006年11月26日香港佳士得　5388万港币

　　在计算投资回报时，对艺术品还有不公平之处，即计算标准普尔500投资回报是将分红算在内的，而艺术品分红则没有计算。艺术品有没有分红呢?实际上艺术品和股票最大差别，就是艺术品是天天分红的。观赏艺术品就能收藏者愉悦之感，进而提升工作效率。所以，好的艺术品分红的，提高收藏者的幸福指数。

　　这一学术成果受到华尔街的重视。2005年，英国巴克莱银行在出版的年度投资报告《金皮书》中引用了我们的研究成果，建议全世界有钱人和高端客户拿出5%—10%的资产配置到艺术品上。很多人就开始用我们的指数做艺术基金，用我们设计制作的表格来说事儿。这个指数就以我们的姓氏命名为梅摩指数。

　　中国艺术品市场的崛起

　　梅摩指数分美国古典画派、印象派和当代艺术。我们有点吃惊：回报最高的是美国古典画派!美国画派从来都不是最贵的，为何投资回报最好?印象派价格最高，为何过去50年投资回报率最低?我们仔细想就明白了，指数给的是投资回报，并不是价格。上世纪50年代印象派画作已是蓝筹股，美国画派是潜力股，与毕加索、莫奈作品相比价格差距甚远。随着美国政治、军事、文化影响力增强，美国文化变成主流文化，美国画派作品就变成高科技潜力股，变成微软或Google。中国经济若每年增长6%，保持20年后再看中国艺术品，特别是顶级艺术品，大家一定会说投资中国艺术品是这20年里投资回报最高的，远远好过上证指数，也会好过其他很多投资。

　　中国尚还没有毕加索、莫奈、塞尚、科纳、伦勃朗等具有世界影响力的艺术大师。但只要稳健发展，中国一定会出现这样的艺术大师。世界上任何一个国家崛起，都必然会产生艺术大师。张大千作品已过亿元人民币了，我认为将来还会过亿美元。中国艺术品有很大的上涨空间。当前，艺术品收益被稍微透支了一些。

　　齐白石作品2000年每平方尺价格是5万元人民币，2005年涨至25万元人民币，2006年价格下降，这是因赝品太多，平均价格自然下降。齐白石作品从5万元/平方尺，涨到500万元/平方尺，差不多10年涨了百倍。

　　上证指数从2000年12月31日的2007点开始下跌，跌至2002年，由于股权分置改革，然后上涨，最高点到过1600点，2007年底不到4000点，然后从4000点跌到2008年的1900点，至今在2600多点。也就是说，10年来，总得投资回报率从2007点至2600点，总投资回报率差不多30%，年投资回报收益率不到2%。同样是艺术品，艺术品市场最高点在2005年，然后下跌至2008年，2009年和今年反弹，已接近2005年的高峰，且某些方面已经超越。

　　中国三个领域有投资价值：从流动性角度说，是私募股权，因为中小企业还是相当有活力的;房地产，但国家现在担心造成负面的社会效应，不鼓励投资房地产;艺术品，过去十年艺术品投资收益，并不是每年都好，相对2005年高峰它还是有下跌，但作为长期的投资，远远超过上市公司的股票，与楼市投资收益接近。

　　我们看些国外案例。克劳德·莫奈(Claude Monet，1840-1926)晚年创作了系列组画《睡莲》，是印象派最杰出的风景画作品。其中一幅1960年11月23日在伦敦苏富比以5万美元成交，1999年11月8日在美国纽约佳士得拍卖至2255.25万美元，年投资收益率16.94%，超过美国蓝筹股12.5%的收益。2002年11月5日在纽约苏富比再次上拍，以1870.95万美元成交。因为买家是投资网络股，2000年网络股泡沫破裂，身价大幅缩水，他就把画作抛出来了。他是亏钱的，年化亏6%，同期股票亏12%。

　　《拿烟斗的男孩》是西班牙画家巴勃罗·毕加索(Pablo Picasso，1881-1973)唯一超亿美元的画作。此画创作于1905年，是他走过蓝色忧郁时期进入了粉红时期的代表作，1950年价格3万美元，2004年5月在伦敦苏富比拍至1.04亿美元。这幅画对收藏家的年收益率是16.3%，梅摩指数同期投资收益13%，标准普尔500股票投资收益12.1%。

　　中国有钱人可考虑购藏西方古典大师作品。古典画派作品近20年的收益不是很理想，作品相对低估了，如荷兰画家彼得·保罗·鲁本斯(Peter Paul Rubens，1577-1640)的一幅画作2003年在苏富比估价200万至300万美元，流标。我估计现在约600万美元以上，不会超过1000万美元。

　　日本第二大造纸商大昭和制纸公司名誉会长斋藤了英1990年5月出资8250万美元和7810万美元，在纽约佳士得和纽约苏富比分别购买了荷兰画家文森特·梵·高(Vincent van Gogh，1853-1890)1890年创作的《加歇医生的肖像》和法国画家皮埃尔·奥古斯特·雷诺阿(Pierre Auguste Renoir，1841-1919)1876年创作的《红磨坊的舞会》。我认为相当物有所值。雷诺阿《红磨坊的舞会》描绘巴黎中产阶级生活，生动而具动感，光影处理得当。法国巴黎奥赛博物馆藏有同样一幅画作，若没记错，尺幅稍大些。就购买力而言，迄今斋藤了英买的这两幅作品还是最贵的——1990年1亿美元购买力与今天不可同日而语。

　　再看中国一线画家。徐悲鸿画作流通不多，新加坡、台湾等都有收藏家在系统地购藏。徐悲鸿1924年创作的《奴隶与狮》于2006年11月香港佳士得秋拍以5388万港币(约合人民币5603.52万元)成交，当时认为贵了些。吴冠中先生和靳尚谊先生都是造诣高的艺术家。陈逸飞1972年创作的《黄河颂》2007年5月在中国嘉德春拍以4032万元人民币成交，而1997年在香港的价格是128万港币。10年涨了差不多30多倍。中国年轻一代艺术家中，张晓刚、曾梵志都是走红的当代艺术家。

张大千　1968年作　爱痕湖  2010年5月17日中国嘉德　1.008亿元

　　近来，我对中国学院派或写实派画家较为关注。前不久，我们在上海世博会为王沂东、艾轩和其他几位艺术家举办特展。王沂东作品极具升值潜力，目前在500万至600万元之间。艾轩先生通过对藏族女孩的刻画，追求的是对人物精神境界的诠释。

　　梅摩指数发表后，投资者发现可用梅摩指数对艺术品进行估价，且因拍卖行追求高成交价而使梅摩指数的估价比拍卖行估价更具中立性。我们在美国研究发现，拍卖行会有意无意地将估价调高。同时，大数定律证明，超额部分和未来投资收益呈反比关系，即你买的时候价越高，今后收益相对也越低。

　　如何投资艺术品

　　艺术品投资有钱是必要条件，但还必须有知识，否则很容易亏钱。

　　怎么玩艺术品?我认为有四个不同的玩法：

　　第一，资金较少，时间较充裕，可以成为收藏家，付出学习的成本。付成本是学习，是研究，也是享受过程。

　　第二，买艺术品基金。因银行储蓄利率倒挂，储蓄是亏钱的。股市相对风险较大，楼市投资也受到政策抑制。相比之下，艺术品不失为较好的投资渠道。如果你有一定资金实力，不妨拿出5%—10%的资金投资艺术品基金。当然，要选择相对专业的基金公司。

　　购买艺术品基金比到拍卖行竞拍有何优势呢?我们以北京德美艺嘉投资管理公司与兴业银行合作的德美兴业世博艺术基金为例来说明。一是交易费用较低，一般艺术品基金收取3%的年费，而拍卖行交易必须支付10%—12%的佣金。其次，相对比较专业，经验丰富，我们以梅摩指数作为科学定价依据，有定价模型，有经验丰富的市场参与者把关。再次，我们与一些艺术家有良好的关系，收购艺术品有适当折扣。最后，双重保险，即艺术家出具原创鉴定证书和管理公司也给作品保险。我们按照现在的银行进行规范托管，因此，资金是安全的。如果维持6%以上的经济成长，我认为会有10%的收益。另外基金还有收益分配方案，若收益率不到8%，管理层没有业绩奖励，若超过8%，有20%的提成。

　　第三，聘请专业顾问。现在银行和机构这方面的服务较多。做专业顾问，相当于基金公司做的专户理财，收取10%的费用，低于拍卖行10%—12%的佣金，起点是500万元。若有人不知道如何投资艺术品，那么，聘请专业顾问咨询。这与基金不同，购买艺术品基金只拥有艺术品的部分所有权，画作并不是每天挂在你家墙上的，但最低认购额度可能仅100万元就行了。

　　介绍一下我们做的艺术基金。德美兴业世博艺术基金投资中国一线写实艺术家，包括王沂东、艾轩、吴冠中、何多苓、何家英、王怀庆等17位艺术家。我们认为，从核心艺术价值和核心市场价值看，关注这些艺术家机会更多些，投资收益和风险之间的比例更好。

　　宫廷艺术品走势强劲，如皇家御玺短短几年时间，最高价翻了2倍多。而我认为，龙袍价格明显低估。丝绸是中国最早国际化的商品之一，令中国人郁闷的是，最好的丝织品是法国制造和日本制作。一条中国丝巾出口到纽约中国城，5元美元一条，爱马仕围巾在中国卖2万元人民币一条。因此，我们现在想做中国皇家丝织品，关注属稀缺资源的明清龙袍。

　　借用证监会提醒股民的话，我也提醒想投资艺术品的人：“艺市有风险，入市须谨慎”。对艺术品选择、保管、运输等等若有失误，也可能出现风险。

　　艺术品已成为股票、楼市之后的第三大投资品。中国艺术品收益与中国财富增长同步。中国艺术品在世界上还不是主流艺术，因而，中国艺术品现在是折价。当中国崛起，中国艺术品成为主流艺术，就会从折价变成溢价。从折价到溢价的过程，也是投资者因艺术品增值而获取超额的投资回报。艺术品金融化做得越早的人越有收获，现在投资有点类似于买原始股，当艺术品仅仅是收藏品可能就是1000万元，当变成投资品可能会涨到3000万元或5000万元。所以，随着艺术品金融化趋势，参与早期的人可以提前享受到投资收益。

　　提问环节

　　问：您说的艺术基金运作周期多长?基金存续周期是基金持有人共同协商?出口呢?

　　梅建平：“3+1+1”，最长5年。若前三年市场较好，三年以后就退出。若大家认为市场还继续上行，可以再延一年。

　　做基金也是一种妥协，和投资人沟通，认为三年合适，最长五年。根据我对艺术品市场200多年来的数据研究，比较合适的是五年左右。

　　买了艺术品后，会做些展览等增值服务，以提升艺术品价值。艺术品出口有这样几个：公司计划在第一期基金结束前发行二期基金，计划将以每年25%的投资收益回购第一期投资人的基金份额，第一期基金的投资者将有权选择接受回购或继续持有;若三年以后有人打包购买，给我们较合理回报;送拍卖行上拍，陆续分红和将退还本金。

　　问：基金没有达到预期目的怎么办?

　　梅建平：有这个可能性。但是，五年还是一个相当长的时段，如果前几年市场正常的话，估计每年应有15%的预期收益率，三年以后至少要涨到50%左右，那时市场再下跌，如此次金融危机，市场下跌25%—30%左右，实际还没有亏本。亏钱的可能性我认为不是很大。

　    问：中国大陆艺术品拍卖市场发展不到20年。如果我手里有从未有交易记录的艺术品，如何体现其价值?

　　梅建平：这是很好的问题。就像在北京国贸商圈有清华大学一块地，这块地值多少钱?那么，看看国贸圈房价是多少，国贸圈附近地价是多少，是可以类比的。这个类比并不是说可精确到5%以内，精确到20%或30%以内应该是做得到的。

　　问：上世纪80年代末90年代初，日本出现经济泡沫，日本经济总量达到美国60%至70%，但日本人为何没买日本艺术家作品?中国崛起之后，为何买陈逸飞、王沂东的作品?您说大国溢价，但从西方美术史角度来讲，他们不应买中国艺术大师的油画作品。不用跟我讲陈逸飞怎么好，他比不过达·芬奇，这是肯定的。那么，为什么将来一定会有外国人花一亿美元买陈逸飞的《黄河颂》?

　　梅建平：浮世绘确实是日本人炒起来的。浮世绘是版画，价格涨得很高，但还没有涨到毕加索或莫奈原作那么高。

　　我们心平气和地说，鲁本斯画肯定比陈逸飞作品好。如果鲁本斯或达·芬奇做的是意大利面，中国人喜欢炸酱面，用比较俗的话说，王沂东炸酱面做得更好。中国崛起后，中国人会很有钱，最早提出“金砖四国”(BRICs)一词的美国高盛高盛证券公司首席经济学家吉姆·奥尼尔最近著文，说40年后中国经济占世界经济总量的40%，美国经济只占20%。如果中国经济总量比美国大一倍意味着什么?意味着欧洲和美国加起来还不如中国经济总量大，那时可能我们会成为主流文化，可能全世界吃炸酱面的人最多，可能我们的口味决定价格，那时的“比尔·盖茨”和“巴菲特”会为了显示身份，在家和办公室里要挂一幅王沂东作品，那时候王沂东就与毕加索齐名。当然，这是乐观的可能。吉姆·奥尼尔有点过于乐观，因为中国经济需要转型，本世纪末有这个可能性。

　　问：中国艺术品在美国市场表现怎样?中国市场目前是什么样的互动关系?

　　梅建平：我们分析了苏富比、佳士得过去30年来中国瓷器、书画及杂项三项数据，发现过去20年，国外市场不如中国市场。炸酱面还是不如意大利面更对老外味口。

　　现在内地市场较好，回流比较多，这有点像股票在香港上市还是在内地上市。从长远看，到香港或深圳、上海上市是没有区别的，因为海内外市场呈并轨趋向，可能在海外买内地卖会有更好的投资回报。

　　问：齐白石各个时代、各个题材的作品不同，怎么通过梅摩指数来确定这些作品的价值?如果市场出现齐白石20岁时写的人物工笔，这个价值怎么凸显呢?

　　梅建平：对指数不要迷信。指数类似天气预报，实际是建立金融模型，不可能涵盖所有的因素，用数据分析方法将主成份取出分析，再运用经验，得出的估价。

　　梅摩指数能够做到什么样程度?以西洋绘画为例，苏富比、佳士得估价的市场准确度是80%，我们估价的准确度是79%。要知道，苏富比、佳士得的优势在拥有买家，知道谁可能愿意出多少价钱。可以说，科学和经验估价相当吻合。

　　问：怎样评定拍卖的虚假交易现象?

　　梅建平：2003年我到清华大学任特聘教授时，就收集中国拍卖市场数据，差不多半年时间就收集全了。考虑到拍假和假拍问题，指数一直没做。拍假因为当代艺术家多健在，相对问题不大，数据也可验证。类似股市坐庄的假拍问题2009年才基本解决。2005年我与弗吉尼亚大学法学院院长合写了《股票是如何坐庄的?》一文，解决了坐庄的金融模型。其实，坐庄理论上有蛛丝马迹可寻。现在，我们85%以上的坐庄数据都可剔除。我们也可以将标准定得高些，如定到95%，但这对指数准确性影响不大了。

　　指数不可能百分之百准，如能做到80%—90%的准确，就OK了。至少它能回答这样的问题：中国经济保持6%—7%的经济成长，略微有通货膨胀，每年的年收益率是多少。对中国艺术品市场做出这样的估计。我想，目的已经达到了。

　　问：陈逸飞《黄河颂》10年增长30倍，那么，持有10年比持有5年更好?

　　梅建平：西方收藏家一般持有时间平均28年。我觉得，真有好东西留给儿子是最好的，然后教育儿子别轻易卖了。

　　我看到好多朋友，上世纪80年代已是万元户，有的身价可能几十万元了，但将钱存在银行，如今购买力大打折扣。如果当初买几件好的艺术品，现在不知道翻了多少倍!当然，要买好的、真的艺术品。如果收藏，从风险投资角度，就买二线艺术家作品。上世纪90年代初，张晓刚作品价格不及罗中立作品的十分之一，而有段时间则是罗中立作品价格的10倍。艺术品投资最大的乐趣就是捡漏。